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价值投资的舍得之道

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发表于 2020-1-8 10:15 | 显示全部楼层 |阅读模式

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价值投资的舍得之道


2020-01-02       作者: 舒泰峰      来源:陆家嘴杂志






许多非专业的投资者朋友可能都经历过这样的投资五阶段:


1) 在市场火热的气氛中买进股票,一开始股票随着大盘天天涨,你非常开心,经常请朋友吃饭或者KTV。


2) 好景不长,股市从高点回落,你买的股价也跟随下跌,这时候你仍然信心满满,觉得这不过是暂时的回调,股价肯定会涨回来并再创新高。


3) 事与愿违,某天,股价终于跌破了你的成本线。你仍然不信邪,咬牙坚持,不过这时候信心已经没有那么坚定了。


4) 后来,市场气氛进一步清冷,以至于没有人谈论股票了。


你买的股票也跌到了新低,可能比你买入的价格跌了50%甚至更多。这时候你终于心灰意冷,放弃了抵抗,但是你并没有割肉斩仓,只是任由股价雨打风吹去,再也不看股票账户。同时内心深处依然抱着侥幸的希望——“守得云开见月明”,只要没卖,只要我等,总有希望。


5)现实却比预想的更残酷,这一等可能就是三年五年甚至更久。望眼欲穿,回本无望,你终于在内心里承认了投资的失败,割肉出局。


为什么我能够这么细致的刻画这个过程,因为我本人过去就是这样的一个非专业投资者。虽然亏了钱,也亏了时间,但我并没有真正思考过为什么亏钱,直到我加入了重阳投资,又看了芒格的书,才明白当年为什么会犯下这样幼稚其实也是普遍的错误,也才知道这后面有竟藏着十分深刻的心理机制。这就是我今天想讲的主题——投资舍与得。





芒格在《穷查理宝典》里引证过一个数字,说瑞典有90%的司机都认为他们的驾驶技术在平均水平之上。这个数字搬到股市里估计也成立,90%甚至更高比例的股民都认为自己比别人聪明,运气也比别人好。


这个统计有心理学依据,即人都有过度乐观的心理倾向。18世纪英国诗人爱德华·杨说过:“每个人都相信人终有一死,除了他自己”。


乐观主义当然是必要的,但是盲目的乐观主义却常常造成失败。最近有一篇文章总结2019年包括海航、金盾、盾安、新光等在内一批中国多元化企业集团崩盘的原因,它们有着一个大致相同的路径:先是在一个行业取得了成功,然后创始人信心爆棚,从产业经营转向资本经营,运用资本杠杆向其他行业扩张,一路高歌猛进,成为庞杂的多元化企业集团。但是随着中国经济增长速度下滑以及结构调整,这些企业原有主营业务陷入停滞,新兴业务大量消耗资本,公司经营性现金流无法覆盖债务产生的成本,于是纷纷陷入债务危机当中。


股票投资也是如此。在牛市中入场的投资者往往在一开始尝到了股票上涨的甜头,一时的成功让人备受鼓舞,信心大增。于是站在5000点遥望1万点,神州遍地是股神。哪怕股市开始出现调整的迹象,也毫不在意,坚定持有。这是第一和第二阶段。


然而,万物皆有常,树不能长到天上去,股指终有回落时。当你的股票开始下跌,另一个心理机制便开始发挥作用了。那就是芒格所说的“避免不一致性倾向”,或者也可以叫“一贯性原则”,它是指人类心理总是力求与之前的承诺或观点保持一致,即使这种行为有悖于自身的最高利益。


在芒格看来,人之所以会这样,是因为人类的大脑运算空间十分有限,为了能够在虎口下迅速逃生,我们的原始祖先必须迅速做出反应,久而久之形成了节省运算空间的习惯,变得不愿意作出改变。“大脑的抗改变倾向还使得人们倾向于保留如下几种东西的原样:以前的结论、忠诚度、身份、社会认可的角色等等。”


买入一只股票,就代表了你对这只股票的乐观判断,如果因为下跌而止损,就代表着你要否定自己,这显然违反了一贯性原则。


“一贯性原则”十分强大,为了保持一贯性,人们甚至不惜歪曲事实,寻找能够证明自己行为正确的证据和理论,忽略或歪曲那些与之相反的证据。正如古希腊著名哲学家德摩斯梯尼所说:“一个人想要什么,就会相信什么。”


说的极端一点,“死不认错”是人类的本性。这有神经科学的证明,美国神经科学家德鲁威斯顿通过核磁共振技术,扫描人类在处理信息时的脑电图表明:当人面对令自己认知失调的信息时,大脑主管理性的区域就会突然“断电”,停止工作。


正因为如此,所以即使你看到了很多不利于大盘走向或你所购买股票的负面信息,你也选择视而不见,甚至还为此百般辩解。


如果“一贯性原则”还不足以让你深套,那么“被剥夺超级反应倾向”的助阵最终将让你不得不俯首称臣。


芒格说,一个人从10美元中得到的快乐的分量,并不正好等于失去10美元给他带来的痛苦的分量。失去造成的伤害比得到带来的快乐多得多。


另外,如果有个人即将得到某样他非常渴望的东西,而这样东西却在最后一刻飞走了,那么他的反应就会像这件东西他已经拥有了很久却突然被夺走一样。用一个名词来涵括人类对这两种损失经验(损失已有的好处和损失即将拥有的好处)的自然反应,那就是“被剥夺超级反应倾向”。


这段话有点翻译腔,按照中国人的理解习惯,我们可以说,人生最愉快的体验是失而复得,而最痛苦的体验是得而复失或失之交臂。某种意义上,失之交臂可能比得而复失更令人感到痛苦。


这正是一些赌博性游戏的设计原理,芒格说:“赛马、宾果之所以如此风靡,原因之一恐怕就是因为它们具有很多偶然和侥幸因素。”这类游戏擅长制造一些“差点成功”的体验,让人欲罢不能。情感剧的编剧一定也精通此道,每当男女主角即将在一起的时候就开始设置各种障碍,把他们强行拆散或者让他们发生误解,这种虐恋最能让观众扼腕长叹。而且往往是差一点就成功的爱情悲剧更让人难以释怀,一旦有情人终成眷属,故事反而没法写下去了。


政治领域甚至也存在着类似的现象,比如战争。心理学家阿伦·泰格曾如此评论越南战争:“战争拖延得越久,在未来有可能获得胜利的情况下,是非评说就越加困难。此外,如果没有最后的胜利战绩,之前的损失很难就此一笔勾销。”“再坚持一下就可能胜利”的念头使得战争被不断地拖延下去。


前期投入越大,“被剥夺超级反应倾向”就会越强烈。这就是造成某些赌徒倾家荡产的原因所在,因为输的越多,不服输的心理就越严重,就越急于扳平。


股票投资中常见这样的现象,账户由浮盈转为浮亏,差一点得到收益却失之交臂的局面让人不甘心、懊恼乃至痛苦并激发出不轻易认输的决心。这就是第三阶段。


随着股票进一步下跌,市场气氛日渐冷清,你也慢慢地开始失去了抵抗的勇气。这时候“满足现状和无为综合症”来安慰你了。这个心理陷阱是说说人总的来说倾向于一成不变,而非创新改变。尤其是决策时涉及到情感或者面临的选择越多,我们越加倾向于维持现状。这就是第四阶段的心理特点。


最后忍无可忍无需再忍,或者正好遇到资金有别的用途,你迫不得已终于认亏出局。这是第五阶段。





成功的投资家善于逃脱这样的心理陷阱,他们当断则断,绝不拖泥带水。伯克希尔公司原本是一家纺织行业公司,当巴菲特和芒格意识到纺织行业已经没有前景时,他们抽回了大量的资本投入到其他行业,后来甚至关闭了伯克希尔的纺织业务。“如果伯克希尔继续大把大把地砸钱,想让衰败的纺织业起死回生,估计大部分资金都会竹篮打水一场空。”芒格说。



1968年“格雷厄姆价值投资小组”合影(左一为巴菲特,前排正中为格雷厄姆,前排右二为芒格)



为什么巴菲特和芒格能够做到及时止损而别人做不到呢?因为他们比大多数人更理性,针对上述种种心理陷阱之矛,他们有一一对应的化解之盾。


他们用自知之明对抗盲目自信。这正是我上次分享的《芒格心学十讲》中的第一讲,芒格说:“最重要的是,别愚弄你自己,而且要记住,你是最容易被自己愚弄的人”。因为有自知之明,所以芒格和巴菲特谨守自己的能力圈,不熟不投。


此外,如果能够掌握一点概率思维,那将非常有益于躲避过度自信的陷阱。专业投资者更相信概率,而赌徒更相信运气。由于相信运气,赌徒连续三次抛硬币输了之后,认为下次好运必将来临,所以不断下注直到输光本金,但是在概率思维者看来,下一次抛硬币正反两面落地的概率仍然是各50%。相信概率而不是相信运气,将使人变得谦卑,这有益于投资的成功。与此相关联,理性投资者更相信数字而不是相信故事。一个好的故事一定要满足人们的好奇心理,要有矛盾冲突,要有反转再反转。然而这样的故事真的符合世界的真实面貌吗?某种意义上,越是动听的故事离真相越远,自媒体时代这一点尤其值得警惕。相比而言,冷冰冰的数字更接近真相。


如果想对抗“一贯性原则”,那么你最好能够拿起自我批判的武器。艺术家达芬奇是这样,他说:“我们都很清楚,我们更善于从别人的作品中发现错误,而非自己的作品。所以,画画的时候,应该准备一个平面镜,时常从镜子中审视自己的作品,作为备用观点。因为从这样的角度来看,作品似乎出自别人之手,没有比这种方式更能发现作品的瑕疵了。”


科学家达尔文也是这样,他早年就刻意训练自己重视那些与自己观点不同的证据,而且他对自己的哪个假说越是珍视,就越是重视关于这个假说的不同证据。爱因斯坦也是类似,他总结自己的成功经验有四个,其中“自我批评”的排名比好奇、专心和坚持不懈都要高,是重中之重。


芒格和巴菲特也非常善于自我批判,芒格说:“我们常常改变错误的决定。可以说,这是让生活沿着正确的轨道运行的重要一部分。人孰能无错?如果你能及时认识到并采取补救措施,常可以化腐朽为神奇。”巴菲特则说:“如果发现自己掉到洞里,那首要的任务就是停止继续往下陷。”


然而,自我否定和自我批判极为不易,因为这么做逆人性。经济学家凯恩斯说,新思想之所以很难被接受,并不是因为它们本身太过复杂,而是因为它们与原有的思想不一致。


现下不少人遵循一种“断舍离”的生活方式,不购买不需要的东西,舍弃多余的东西。投资也需要“断舍离”,但是它要比日常生活中去库存式的断舍离更难,因为它要求你舍掉的都是你最珍爱的东西——你曾经投入的时间、面子、感情甚至最重要的本金。


时间很好理解,关于面子,重阳投资董事长裘国根先生做过非常精彩的点评,他说:“要避免两种倾向,一是为了尊严固执己见,二是因为耳朵皮软而轻易放弃真知灼见。”显然,真理比面子更重要。


而感情指的又是什么呢?对此,巴菲特有过非常俏皮的论述。“股票并不知道谁是它的主人。但你却对它寄予了太多的七情六欲:你清清楚楚记得以什么价位买进,你还清楚地记得谁透露了一些小道消息——感情五味杂陈。但股票本身是麻木的,它不为所动。如果这只股票达到50美元,那些以100美元买进的人感到异常恐怖;而用10美元买进的人却欣喜异常——就是这些感情。”巴菲特笔锋一转,“但无论什么样的感情都无济于事”。


说到成本一项,更是多少人念念不舍的挚爱,许多人以成本为投资操作的基准,成本以上高歌猛进,成本以下一动不动。但是投资的断舍离恰恰要求忘记成本,如果你买的股票已经失去了相应的价值,那么成本又有什么意义呢?面对“被剥夺超级反应综合症”,我们需要明白,失去本是人世间常态,何必为有可能得到的东西而耿耿于怀?


哲学家罗伯特·罗兰说:“信仰的决心并不可贵,探究真理的决心才是。”一旦我们能够真正做到以自我批判的勇气探究真理,人生将脱离认知的枷锁,从而大放异彩。


回到投资,真正的价值投资应当以价值为锚,而不是以曾经投入的成本、时间、面子和感情为锚,价值若在则当守,价值不在则该舍弃。
总结一下,价值投资的舍与得之道便在于:错者已矣,来者可追。错误的就让它过去吧,未来的还有很多可以探索。

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